Les hedge funds activistes voient leur influence grandir sur les entreprises, 1 campagne sur 2 réussit, et les plus expérimentés sont les plus performants.
L’irruption de P.Schoenfeld Asset Management dans le capital de Vivendi rappelle qu’aucun groupe n’est à l’abri des hedge funds activistes. Ils s’attaquent à des sociétés toujours plus grandes. La taille moyenne d’une cible s’est envolée de 221 millions de dollars en 2001 à 8 milliards fin 2013, selon une étude (1) sur le marché américain. L’industrie représente plus d’une cible sur trois, les services une sur quatre et la finance-assurance-immobilier une sur 6. Ces cibles ont en commun d’avoir eu des parcours boursiers décevants dans l’année précédant l’intrusion d’un activiste au sein de leur capital. Elles disposent aussi de liquidités confortables et « dormantes », pouvant être mieux employées. Le signe pour un fonds que ces groupes recèlent de la valeur cachée. Les activistes évitent aussi les groupes opérant dans des industries concentrées aux mains d’un nombre réduit de sociétés.
Près de 600 hedge funds ont déjà cédé à un moment de leur carrière aux sirènes de l’activisme, mais une dizaine d’entre eux en ont fait une spécialité, et représentent à eux seuls une campagne sur 5. Les principaux d’entre eux sont Loeb partners, Carl Icahn et ValueAct. A leur actif, une soixantaine de campagne entre 2001 et 2013. Le fonds Elliott, connu pour son bras de fer avec l’Argentine, est aussi très actif dans l’activisme sur les sociétés américaines. Il a réalisé plus d’une trentaine de campagnes depuis 2001. Un activiste acquiert en moyenne 13,1% du capital d’une société cotée, et le marché applaudit. Sur 3 jours, de la veille de l’annonce de la campagne au lendemain, le cours de la cible grimpe en cumulé de 2,3%. Il peut bondir de 5,3% quand le marché découvre que c’est un activiste célèbre et réputé –Bill Ackman, Daniel Loeb, David Einhorn ou Carl Icahn-qui s’intéresse de près à une société.
Les taux de succès des activistes dépendent des objectifs de leur campagne (changer la gouvernance de la société, sa structure financière…). Certains sont plus ambitieux ou se heurtent à une opposition forte des groupes, et sont donc plus difficiles à obtenir. Ainsi, tous objectifs confondus, une campagne sur deux parvient à ses fins. Le taux monte à 60% quand il s’agit d’obtenir un siège au conseil d’administration. Inciter une société à se vendre à une autre est apparemment plus facile que de la contraindre à vendre certains de leurs actifs ou activités (spinoffs), comme en témoignent leurs taux de réussite respectifs de 45% et 38%.Les campagnes les plus hasardeuses sont celles où un activiste veut se débarrasser du management des sociétés : elles ne parviennent à leurs fins que dans 29% de leurs tentatives. Les activistes ont parfois plusieurs objectifs, qu’ils dévoilent au fur et à mesure publiquement et après avoir œuvré en coulisses. De quoi leur assurer une certaine flexibilité. Ils se contentent souvent de déclarer simplement que le titre est sous-évalué car mal géré par ses dirigeants. Près d’une campagne sur deux est de ce type
Plus un activiste est expérimenté, plus il s’attaque à des cibles importantes et devient agressif. Il prend confiance et ses « raids » sont de plus en plus rapprochés. En grandissant, il délaisse aussi certains secteurs (finance, services) pour en privilégier d’autres (industrie minière). Sa performance s’améliore avec son expérience. Il parvient à ses objectifs plus souvent notamment pour imposer ses choix en matière de gouvernance des sociétés, structure financière, cession d’actifs ou OPA. Ces résultats sont d’autant plus remarquables que plus un activiste grossit plus les sociétés résistent à son intrusion en mettant en oeuvre une toute une batterie de mesures défensives et qu’elles espèrent, assez dissuasives. En vain.
(1) « Performance persistence in hedge fund activism », Boyson, Ma, Mooradian, mars 2015
Les Echos
