Quatre banques centrales, deux stratégies

tumblr_m9srjgR3I81qd6k90o1_500
Comptable de la situation de l’emploi et de la croissance et non pas seulement de l’inflation, la Reserve fédérale américaine (Fed) maintient depuis décembre 2008 des taux d’intérêt fédéraux très proches de zéro , entre 0% et 0,25% («forward guidance»).

En septembre 2012, la Fed a également mis en oeuvre pour la troisième fois  en moins de deux ans des mesures spectaculaires d’assouplissement quantitatif (QE3). Ces opérations, qui prennent la forme de rachats massifs de titres souverains américains et de produits de titrisation de crédit immobiliers (MBS), sont présentées comme une réponse  à la fragilité de la reprise économique outre-Atlantique. Face à la reprise économique en 2014, la Fed a cessé ses achats d’actifs fin octobre. 

En décembre 2012, les membres du FOMC (Federal Open Market Committee) ont décidé de porter le rythme des rachats d’actifs à 85 milliards de dollars par mois, dont 45 milliards de dollars d’obligations du Trésor et 40 milliards d’obligations adossées à des créances hypothécaires. Ce n’est que mi décembre 2013, que Ben Bernanke, sur le départ, a amorcé le repli progressif de son «quantitativ easing» compte tenu de l’amélioration de l’économie et de l’emploi. Les achats d’actifs mensuels devaient être réduits de 10 milliards d’euros. Fidèle à son double-mandat, la Fed a adjoint aux objectifs habituels de la politique monétaire un taux de chômage cible de 6,5 % maximum, en-dessous duquel elle se réserve la possibilité d’une hausse du taux d’intérêt directeur et un retour à une politique monétaire plus conventionnelle. La Fed a ensuite reformulé la place de cet indicateur parmi l’ensemble des données qu’elle prend en considération. Le FOMC conserve son objectif d’inflation dont le taux ne doit pas excéder 2,5% à un horizon de un à deux ans. L’objectif d’inflation à long terme, défini au début de 2012, semble toujours d’actualité 2 %.

Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre (BoE) se situe sur la même ligne que la Fed. Le 20 mars 2013, le chancelier de l’Echiquier, George Osborne, a proposé un changement de mandat pour la BoE pour lui donner plus de souplesse en phase de récession. Son idée est proche de celle de la Fed: autoriser la Banque d’Angleterre à s’engager sur un horizon de maintien de taux bas en fonction d’objectifs de croissance et d’emploi. A ce stade, la souplesse de la BoE n’a pas empêché l’économie britannique de sombrer une nouvelle fois dans la récession dès le dernier trimestre 2011 et ce en dépit d’une politique de dépréciation de la livre. La BoE prévoyait au premier trimestre 2012 une augmentation des rachats d’obligations de 50 milliards de livres à 325 milliards grâce à son programme Asset purchase facility (Apf). En novembre le montant a excédé ce seuil, atteignant 375 milliards de livres. Début août, Mervyn King, gouverneur de la BoE, a laissé entendre que si des mesures de soutien à l’économie devenaient nécessaires, il ferait marcher la planche à billets sans abaisser son taux d’intérêt directeur, déjà au niveau historiquement bas de 0,5%. Pour stimuler le crédit, la BoE propose aux banques depuis l’été 2012 son programme «Funding for Lending Scheme» (FLS). Les banques apportent des prêts en collatéral en échange de bons du Trésor qu’elles utilisent pour se refinancer. Mais ce programme a peu été utilisé.

Convertie plus tardivement à l’assouplissement quantitatif massif, la Banque du Japon (BoJ) se veut encore plus radicale que son homologue américaine. Passée sous l’autorité d’un nouveau gouverneur début 2013, Haruhiko Kuroda, la BoJ a annoncé jeudi 4 avril « une nouvelle ère d’assouplissement monétaire tant en termes quantitatifs que qualitatifs » qui se traduit par une accélération et une amplification historiques de son programme de rachats d’actifs. Il s’agit d’atteindre l’objectif de 2% d’inflation en deux ans. Une thérapie de choc qui doit se traduire par l’injection de 1.100 milliards d’euros dans l’économie nippone en près de deux ans. Les deux programmes d’achats d’obligations de la BoJ doivent être fusionnés, avec gel temporaire du «bank note rule» qui limit le montant des rachats. Dans le détail, les rachats d’obligations du Trésor (JGB) sont portés à 50.000 milliards de yens en rythme annuel, avec un allongement de la maturité moyenne de 3 ans à 7 ans et des rachats d’obligations à 40 ans. L’objectif de taux directeurs, compris entre 0 et 0,1%, est abandonné au profit de celui d’une augmentation de la base monétaire. Les opérations sur les marchés monétaires devront permettre la hausse de la base monétaire sur un rythme annuel d’environ 60.000 à 70.000 milliards de yens. La liquidité monétaire en circulation, qui était de 138.000 milliards de yen fin 2012, doit atteindre 200.000 milliards fin 2013 et 270.000 milliards fin 2014, prévoit la BoJ.

A la différence de ces instituts d’émission, la Banque centrale européenne (BCE) a longtemps privilégié son rôle de garante de la stabilité monétaire et n’est intervenue sur le marché secondaire des titres souverains qu’avec parcimonie au nom des traités européens qui lui interdisent de financer les Etats membres. Son programme de rachats de dettes souveraines depuis mai 2010 ne représentait qu’à peine 210 milliards d’euros à l’été  2012, bien loin des sommes faramineuses accumulées dans le bilan de la Fed. Mais la politique monétaire de la BCE a pris un virage historique le 6 septembre 2012. Son président, Mario Draghi, a annoncé le lancement d’un nouveau programme de rachats d’obligations souveraines sur le marché secondaire, potentiellement illimité, et destiné à réduire la flambée des coûts de financement de certains pays membre de la zone, avec à la clé l’espoir d’éradiquer la crise de la dette en zone euro. Un débat parallèle s’est ouvert, concernant la croissance, sur la parité de l’euro, sur laquelle la BCE n’a pas la possibilité d’agir.

Le nouveau dispositif, baptisé Outright monetary transactions (OMT, pour Transactions monétaires fermes), qui se substitue au SMP (Securities markets program), est ciblé sur les titres d’Etat à moins de trois ans d’échéance. L’aide de la BCE est conditionnelle, l’intervention du Fonds européen de stabilité financière (FESF) et de son successeur, le Mécanisme européen de stabilité (MES), constituant un préalable. Ces fonds de secours interviendraient, eux, sur le marché primaire. 

Auparavant, l’action de la BCE pour épauler les Etats en difficulté n’a été qu’indirecte. En décembre 2011 et février 2012, elle a ouvert aux banques un guichet de refinancement à long terme (LTRO) pour des montants avoisinant au total 1.000 milliards d’euros. En décembre, l’injection de liquidités a servi dans un premier temps à hypertrophier la facilité de dépôt dont les banques commerciales disposent auprès de la BCE. Puis elle a progressivement servi au rachat d’obligations souveraines par les banques, l’objectif ultime de la BCE. Ces liquidités ont en fait peu servi au financement de l’économie. 

Dans ce contexte la BCE n’a cessé de desserrer sa politique monétaire à partir de juillet 2012. Le 6 juin 2014 elle a annoncé une diminution de 10 points de base de son taux directeur à 0,15%, et celle du taux d’intérêt de la facilité de dépôt de 10 points de base à -0,10 %. En juin toujours, Mario Draghi a élargi la gamme des mesures non conventionnelles en annonçant la mise en oeuvre de financements ciblés de long terme (T-LTRO) afin de soutenir le crédit aux entreprises. Confronté au fort ralentissement de la zone euro, il a également engagé des opérations d’achats de crédits titrisés (ABS) et de Covered bonds et envisagé de passer, si nécessaire, au Quantitativ easing. 

AGEFI

Leave a Comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*